大族数控(301200)：周期承压 静待复苏 世界聚焦
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2022 年因宏观经济和行业周期承压，公司营收和利润均有下滑，但公司持续投入技术创新和品类拓张，静待周期复苏。作为全球领先的PCB 专用设备供应商，公司具备钻孔、曝光、成型、检测等PCB 加工多个关键工序设备的立体化产品矩阵，下游客户覆盖多家内资主流PCB 板厂，长期受益国内板厂扩产以及设备国产替代等趋势。而AI 行业澎湃发展带来的PCB 升级需求，公司卡位优势也有望打开长期空间。我们看好公司的长期发展，维持“买入”评级。
行业周期承压，公司加强品类拓张和技术创新，盈利水平稳健。
公司2022 年实现收入27.86 亿元，同比-31.72%，归母净利润4.35 亿元，同比-37.80%，主要受宏观经济波动及国际地缘政治冲突等因素造成的通货膨胀抑制了电子产品消费，PCB 行业需求放缓，导致公司下游客户PCB 设备投资有所放缓延期。但公司积极投入研发驱动产品附加值提升，且持续开拓更多品类，包括曝光类、成型类设备仍保持正增长。盈利端：2022 年公司毛利率为37.33%，同比+0.98pct，主要因产品收入结构变化且钻孔类设备毛利率同比有所提升。费用端：公司2022 年销售费用率7.79%，同比+1.00pct；管理费用率5.30%，同比+1.07pcts；研发费用率8.24%，同比+1.76pcts；财务费用率-0.96%，同比-0.77pct，主要因IPO 募集资金产生利息收入较多所致；整体期间费用率20.37%，同比+3.05pcts。23Q1 压力仍存，静待复苏：公司2023Q1 收入3.01元，同比-67.43%，环比-52.97%，主要因宏观经济承压背景下，公司客户投产出现延后；毛利率36.42%，同比-0.98pct，环比-1.31pcts，毛利承压。归母净利润5235 万元，同比-71.36%，但环比+51.8%。
钻孔类设备：收入下滑但盈利稳定，持续研发完善产品线。2022 年公司钻孔类设备收入16.67 亿元，同比-45.31%，营收占比59.82%，主要由于下游板厂客户投产放缓；毛利率为33.26%，同比+0.14pct。2022 年公司进一步完善产品线，针对孔密度持续提升的HDI、封装基板、挠性板等对应的激光加工设备进行效率上的优化，另外为采用高频高速材料的HDI 产品开发了复合激光钻孔机，优化客户生产流程及提升成孔品质。
曝光类设备：收入保持增长，加速国产替代和技术升级。2022 年公司曝光类设备收入4.04 亿元，同比+24.77%，营收占比14.49%，主要受益于行业由传统菲林曝光技术向激光直接成像技术（LDI）的升级；毛利率为46.59%，同比-1.96pcts，相对稳健。2022 年针对IC 封装基板、HDI 板等细分领域的高技术需求，公司推出高解析激光直接成像设备，加速设备国产化和对传统曝光的替代，并推出经济型机型加速国内PCB 企业的数字化转型。
检测类设备：产品矩阵持续完善。2022 年公司检测类设备收入2.84 亿元，同比-10.60%；毛利率39.40%，同比-3.48pcts，主要由于产品结构变化。2022年公司在原有产品基础上开发出耐高压测试设备、电感测试设备等完善PCB 日益多样化的电性能检测，同时推出搭载人工智能算法、大幅降低假点率的自动外观检查设备，为客户提供最终质量检测的一站式方案。
成型类设备：发挥产业优势保持增长。2022 年公司成型类设备收入2.15 亿元，同比+35.64%；毛利率17.50%，同比-6.92pcts。由于该环节附加值相对低，行业毛利率不高，公司利用自身产业优势，保持产品稳定性优势外，在加工灵活性方面得到较大改善。同时公司针对IC 封装基板领域的高精度应用，在多应用场景下实现突破，包含激光烧边、激光开槽、激光刻蚀等。
下游行业景气度行至底部，长期受益PCB 迭代升级及国产替代趋势不改，AI 需求或带来新增量。短期来看，由于行业周期属性导致电子产品需求受到抑制，公司板厂客户投产节奏放缓，但目前已行至行业周期底部，复苏可期；长期来看，1）公司加强技术研发，将受益PCB 产品升级迭代：在HDI 方面，公司已研发出更高精度、更高效率的可覆盖任意层HDI 加工的 CO2 激光钻孔机、精细线路激光直接成像机及高精测试机；在封装基板方面，公司积极推进可加工50μm及以下微孔的CO2激光钻孔机及新型激光钻孔机及微小通孔加工的高速主轴机械钻孔机等高技术附加值产品在客户端的认证。2）公司有望受益国产替代，打开长期空间。根据Prismark 数据，专用设备的投入平均占全年PCB 产值的10%左右，我们预测2021-2025 年均设备需求量维持在75 亿美元左右，但由于2021 年行业投资异常火热，而2022 年市场需求未能进一步放大。我们测算每年PCB 设备采购额约300-500 亿元，其中公司所切入的钻孔、曝光、检测、成型等设备需求约120-200 亿元，当前高端PCB 设备仍由三菱、ESI、Orbotech 等海外厂商主导，公司作为国内PCB 设备领先厂商，持续加强研发，有望逐步实现各类设备的高水平国产替代，打开长期发展空间。3）AI 行业澎湃发展，公司卡位优势有望长期受益。AI 算力需求方兴未艾，针对高多层PCB、配卡HDI 升级、高频高速CCL 材料升级需求有望扩张，并对卡位全自动生产工艺设备提供商的公司带来长期增益。
风险因素：国内外疫情反复；国际形势动荡加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动及供应链风险；技术创新不及预期；行业竞争加剧等。
盈利预测、估值与评级：公司是全球领先的PCB 专用设备供应商，下游覆盖多家内资主流PCB 板厂，持续加强技术水平和品类拓张，长期受益PCB 产品升级迭代、国内板厂扩产以及设备国产替代等趋势，看好公司的中长期发展前景，但基于公司2022 年报数据，以及短期下游客户需求承压等影响，我们下调公司2023/24 年归母净利润预测至4.79/6.01 亿元（原预测为8.19/10.22 亿元），新增2025 年预测7.55 亿元，对应EPS 预测分别为1.14/1.43/1.80 元。参考A 股PCB 设备公司（芯碁微装、东威科技）2023 年Wind 一致预期PE 估值水平分别约40/36 倍（截至5 月12 日），考虑到公司在PCB 专用设备领域的领先地位，有望在行业逐步进入上行周期时享受扩张红利和龙头溢价，我们给予公司2023 年42 倍PE，对应目标价48 元，维持“买入”评级。
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